Hoe de afhankelijkheid van bankfinanciering te verminderen

4 januari 2017 13:51

Was financiering altijd al een belangrijk en uitdagend onderdeel in het kader van het rondkrijgen van een overnamedeal, vandaag de dag is dat door de financiële en economische crisis nog eens sterk aangezet. Gedwongen door het huidige terughoudende beleid van de banken, neemt de creativiteit in de financiering van bedrijfsovernames toe en maakt deze creativiteit momenteel zelfs het verschil tussen bedrijfsovernames die nog wel doorgaan en overnames die bij gebrek aan financiering afketsen. In dit artikel worden verschillende vormen van creatieve financiering van bedrijfsovernames behandeld. Tevens worden de mogelijkheden onderzocht om de rol van de banken in het financieringsproces terug te dringen.

Macro-economische aspecten

Banken komen bijna altijd met de opmerking dat zij geen risicodragend kapitaal verstrekken en dat zij alleen financieren op basis van zekerheden. Dat is op zich logisch, maar in deze tijd steeds moeilijker naar ondernemers uit te leggen. De financiële crisis is immers veroorzaakt door de banken, die met het spaargeld van hun klanten veel te veel risico hebben genomen door het (blijven) herverpakken en doorverkopen van slechte leningen. Waarbij het ook nog niet eens ging om slechte zakelijke leningen, maar met name om veel te hoge (Amerikaanse) hypotheken aan particulieren.

De financiële crisis heeft echter wel een vertrouwenscrisis veroorzaakt bij met name particulieren en heeft daarmee ook een economische crisis tot gevolg. Hierdoor zullen zeker ook bedrijven in de problemen komen. Op zichzelf is dit een legitieme reden voor banken om terughoudender te zijn met financiering, echter in dit geval hebben de banken als veroorzakers van deze crisis naar onze mening wel een grote(re) maatschappelijke verantwoordelijkheid. Al was het alleen maar om de omvang en schade van de economische crisis zo beperkt mogelijk te houden. Wel zullen de politiek en toezichthouders (De Nederlandsche Bank) een eenduidiger standpunt hierin moeten innemen. Een ruimer kredietbeleid en tegelijkertijd de buffers van de banken versterken kan niet.

Hoe dan ook, de terughoudendheid van de banken in het verstrekken van financiering in het algemeen en financiering voor bedrijfsovernames in het bijzonder is momenteel fact of life. Of we dat nu acceptabel vinden of niet, we zullen er mee moeten leren leven. En dat betekent dat we hierop zullen moeten anticiperen. Dat betekent dat we zelf al de rol van de bank zo veel mogelijk moeten zien terug te dringen en dat we dus creatief moeten zijn.

Tot zover de macro-economische aspecten, waarop een individuele onderneming of wij zelf als individuen geen rechtstreekse invloed hebben. Onze invloed blijft beperkt tot het aansluiten bij en aanmoedigen van lobbygroeperingen als MKB Nederland (zie bijvoorbeeld www.mkb.nl), brancheverenigingen, politieke partijen enz.

De praktijk bij banken met betrekking tot de beoordeling van financieringsaanvragen en trendwijzigingen daarin

Bij een financieringsaanvraag voor een bedrijfsovername merken we in de praktijk - ondanks dat banken dit zelf ontkennen - dat kleinere overnamefinancieringen (onder de ca. 1 miljoen euro) lastiger zijn te realiseren dan financieringen van (veel) grotere bedragen. Dit heeft met name met het kostenaspect voor de bank te maken. Hoe kleiner de lening, des te minder tijd aan de beoordeling besteed kan worden en des te meer met algemene kengetallen gewerkt wordt, waarbij een (flinke) veiligheidsmarge ingebouwd wordt. Dat was altijd al zo en zal niet anders worden.

Zagen we juist de laatste jaren dat banken ook voor de overnames vanaf ca. 1 miljoen euro steeds meer naar de specifieke aspecten van het over te nemen bedrijf keken en steeds vaker naar de toekomstige verwachte cashflows (een trend waar wij blij mee waren), nu zien we weer een enorm belang gehecht worden aan jaarrekeningen en cijfers uit het verleden, die ook nog eens - met name afhankelijk van de sector en het gevoel daarbij van de kredietbeoordelaar - naar beneden worden bijgesteld vanwege de mogelijke negatieve gevolgen van de economische crisis. Daarmee zien we de meedenkende, vooruitkijkende benadering van de afgelopen jaren draaien (terugvallen) naar een zekerdere, meer conservatieve, achteruitkijkende benadering.

Dat is vanuit economisch perspectief jammer, omdat er op deze manier in zijn algemeenheid een stuk financieringspotentie ongebruikt gelaten wordt, waarvoor geen rechtvaardiging gevonden kan worden in de oorzaak van deze crisis noch in de oplossing hiervan. Dat banken in deze onzekere tijden voorzichtiger worden is begrijpelijk en te respecteren, maar dat dit leidt tot het vaker toepassen van standaard normeringen en minder vaak tot detailbeoordeling van de specifieke situatie en reële toekomstige verwachtingen is naar onze mening een grote stap terug. Banken zouden met behoud van de naar onze mening juiste benadering van de afgelopen jaren zich alleen kritischer - gezien de huidige macro-economische omstandigheden – moeten opstellen bij het beoordelen van financieringsaanvragen.

Naast de algemene beoordeling van de over te nemen onderneming, van de branche waarin de onderneming actief is en van de kopende partij, kijken de banken voor wat betreft de financiële performance van de onderneming naar met name 3 kengetallen, te weten:

1. de bankschuld ten opzichte van de EBITDA;
2. de EBIT ten opzichte van de rentelasten;
3. de operationele cash flow ten opzichte van de rentelasten en de aflossingsverplichtingen.

Ad 1. De bankschuld / EBITDA

Dit kengetal wordt ook wel de Debt to EBITDA ratio genoemd. Het betreft de verhouding tussen de '”waarde” van de onderneming en de schuldenlast. EBITDA is het bedrijfsresultaat vóór afschrijvingen, rente en belastingen en wordt veelal als maatstaf gezien voor de operationele cash flow van de onderneming (er van uitgaande dat afschrijvingen en investeringen aan elkaar gelijk zijn). Voor stabiele (volwassen) ondernemingen werd tot voor kort als indicatie voor een reële waarde van de onderneming veelal de vuistregel gehanteerd van gemiddeld ca. 6 keer de EBITDA. Voor de indicatie van de prijs van de aandelen moet hiervan het saldo van de netto rentedragende schulden worden afgetrokken. De bankschuld mocht daarbij maximaal 4,5 keer EBITDA bedragen. Op dit moment is dat circa 3,5 keer.

Ad 2. EBIT / rentelasten

Dit kengetal wordt ook wel de Interest Coverage Ratio (ICR) genoemd en geeft aan welk deel van het bedrijfsresultaat (na afschrijvingen, maar vóór rente en belastingen; in jargon “EBIT” ofwel Earnings Before Interest and Tax) maximaal aan rentelasten mag opgaan. Banken hanteren hiervoor veelal (nog steeds) de factor 3. Dat wil dus zeggen dat de totale rentelast maximaal een derde van het bedrijfsresultaat (EBIT) mag bedragen.

Ad 3. Operationele cash flow / rente + aflossing

Zeker niet het minst belangrijke kengetal is de zgn. Debt Service Coverage Ratio (DSCR), die de buffer aangeeft tussen de beschikbare cash flow uit de bedrijfsactiviteiten en de benodigde cash flow voor de (jaarlijkse) rente- en aflossingsverplichtingen. Banken hanteerden hiervoor veelal de factor 1,2. Dat wil zeggen dat de (verwachte) beschikbare cash flow dus 20% hoger moest zijn dan de benodigde cash flow voor rente en aflossing. Op dit moment worden buffers van tenminste 30% gehanteerd op basis van veelal veel conservatievere prognoses, hetgeen de leencapaciteit van de onderneming fors vermindert.

Concluderend merken wij op dat de veranderde benadering door de banken van financieringsaanvragen voor bedrijfsovernames in het algemeen en in het MKB in het bijzonder, in combinatie met het neerwaarts aanpassen door de banken van hun beoordelingscriteria en gehanteerde kengetallen en uberhaupt een voorzichtiger benadering van kredietaanvragen, het afgelopen jaar geleid heeft tot een forse vermindering van gehonoreerde financieringsaanvragen en verstrekte financieringen voor bedrijfsovernames in het MKB.

Consequenties van minder financieringsbereidheid door de banken en creatieve oplossingen

Als banken (veel) minder financieren, dan betekent dat dat de koopprijzen naar beneden moeten (zonder financiering geen deal), dan wel dat er meer geld van andere partijen moet komen. Bij transacties onder de 5 miljoen euro staan professionele investeerders meestal niet te trappelen (de propositie is te klein voor ze en in verhouding te kostbaar en riskant), hetgeen betekent dat de koper en verkoper dit samen moeten oplossen. Veelal in een combinatie van 1) meer inbreng van eigen vermogen door de koper, 2) uitstel van betaling van een deel van de koopprijs door het beschikbaar stellen van een achtergestelde geldlening door de verkoper aan de koper of 3) een deel van de koopsom in de vorm van een earn-out.

Ad 1)    Meer inbreng van eigen vermogen

Hoe minder de bank hoeft te financieren, hoe makkelijker de financiering rond komt. Meer inbreng van eigen vermogen verhoogt dan ook per definitie de financierbaarheid van bedrijfsovernames. Zagen we tot een jaar geleden nog verhoudingen van 15 % tot 25 % eigen vermogen als onderdeel van de totale financiering, inmiddels is dat drastisch veranderd en eisen banken al snel 40 % tot zelfs 50 % eigen vermogensinbreng. Juist daarom zijn bedrijfsovernames voor veel partijen niet meer te financieren. En juist daarom zijn de partijen die veel cash beschikbaar hebben nu extra actief op het overnamefront. De overnameprijzen zijn sterk gedaald en cash is nu meer dan ooit king.

Ad 2)    Beschikbaarstelling van een achtergestelde lening door de verkoper aan de koper

Was dit altijd al een door banken gestimuleerd instrument om een overnamefinanciering rond te krijgen, momenteel is de populariteit van dit instrument, zeker in het MKB, tot grote hoogte gestegen. Omdat banken minder financiering beschikbaar stellen en verkopers toch nog een redelijke prijs voor hun bedrijf willen ontvangen is het in de prijsonderhandelingen tegenwoordig eenvoudiger om de verkoper tot het beschikbaar stellen van een achtergestelde lening te verleiden.

De bank juicht de financiële betrokkenheid van de oud-eigenaar en de resulterende hogere solvabiliteit bij de verkochte onderneming toe en is op grond daarvan bereid (meer) te financieren. De verkopende ondernemer neemt een risico, dat hij in vroeger dagen wellicht niet had hoeven nemen, maar ontvangt daarvoor in ieder geval een hogere prijs voor de onderneming dan hij anders gerealiseerd zou hebben c.q. krijgt zijn onderneming verkocht, waar dat anders niet gelukt zou zijn. Een voordeel voor de verkoper is dat hij op grond van de gestegen financieringsvergoedingen een wat hogere rente op zijn achtergestelde lening kan bedingen dan een jaar geleden.

Ad 3)    Een deel van de koopsom in de vorm van een zgn. earn-out

Dit instrument (een deel van de koopsom is afhankelijk van het realiseren door de koper van vooraf tussen koper en verkoper overeengekomen doelstellingen met betrekking tot de performance van de onderneming gedurende één of meerdere jaren na overname) was altijd een doorn in het oog van verkopende ondernemers en werd door hen en hun adviseurs zo veel mogelijk geweerd. In de praktijk blijken earn-out regelingen meestal te ontaarden in discussies, onenigheid en niet zelden rechtszaken. Maar in een periode van een jaar heeft de onderhandelingsmacht van verkopers stevig aan kracht ingeboet. Om toch nog een redelijke prijs te kunnen beuren voor hun onderneming accepteren meer en meer verkopende ondernemers - gedwongen door de omstandigheden en voor het blok gezet door kopers en banken - een earn-out regeling. De tijden zijn veranderd, de acceptatiegraad van de earn-out daarmee blijkbaar ook.

Naast een intensivering van de bovenbeschreven, meer traditionele instrumenten om een financiering rond te krijgen, vraagt deze tijd echter ook om creatievere oplossingen. Een tweetal recent door ons gehanteerde instrumenten dient zich aan.

Huurkoop

Zo hebben wij recentelijk ervoor kunnen zorgen dat een verkooptransactie, die door de banken niet gefinancierd werd, toch tot stand kwam door gebruik te maken van een huurkoopconstructie. Bij het sluiten van de overeenkomst gaat dan alleen het economisch eigendom over naar de koper en blijft het juridisch eigendom van de onderneming bij de verkoper totdat de laatste euro van de koopsom betaald is. Komt de koper zijn betalingsverplichtingen niet na, dan wordt automatisch de koop ontbonden en komt de onderneming weer volledig in handen van de verkoper. Huurkoopconstructies zien wij de laatste tijd weer meer opgeld doen. Juist in tijden waarin geen of onvoldoende financiering te vinden is, kan dit een goed alternatief zijn.

Natuurlijk heeft het de absolute voorkeur van een verkopende ondernemer om in één keer te verkopen tegen een goede prijs en de koopsom volledig in handen te hebben op het moment van overdracht (boter bij de vis), maar in deze tijd is dat lang niet altijd mogelijk.

Verkoop aan een koopholding, waarin de verkoper een belang neemt

Een ander, met succes toegepast alternatief is het verkopen van de onderneming aan een nieuw op te richten koopholding, waarin de verkoper een belang neemt en waarbij hij als aandeelhouder nog enige tijd betrokken blijft. Hij verkoopt derhalve de eerste keer 100% van de aandelen aan de nieuw op te richten koopholding, waarin de verkoper zelf een deel van de aandelen neemt en helpt bij de overnamefinanciering door het beschikbaar stellen van een achtergestelde lening. Deze laatste is niets anders dan dat de koopholding een deel van de koopsom schuldig blijft aan de verkoper (een lening). Het zittende management en/of een nieuw aan te trekken directeur kopen, eventueel in combinatie met een participant, de resterende aandelen. Hiervoor is slechts een beperkt bedrag nodig, omdat het slechts een deel van de aandelen betreft en omdat de koopholding in grote mate gefinancierd is door de bank en de lening van de verkoper.

De mogelijk participerende investeerder, die ondersteunt bij het verkrijgen van de overnamefinanciering, selecteert vervolgens de nieuwe directeur uit zijn netwerk en begeleidt de onderneming door de overdrachtsfase heen. Voor de verkoper zijn de grote voordelen van deze constructie dat hij ook in deze tijd toch tegen een goede prijs kan verkopen, dat hij direct een substantieel deel van de verkoopprijs in handen krijgt en dat hij als compensatie voor zijn langere betrokkenheid en de beschikbaarstelling van een veelal wat hogere achtergestelde lening na een vooraf afgesproken periode zijn aandelen in de koopholding kan verkopen aan het zittende management. Op deze manier is niet alleen zijn verkoopopbrengst hoger, maar kan hij invloed blijven uitoefenen totdat de achtergestelde lening is afgelost. Dit geeft veelal meer zekerheid dan een earn-out.

Het zittende management (MBO) en/of een nieuw aan te trekken directeur (MBI) kan dan met beperkte middelen instappen. Natuurlijk duurt het voor hen langer voordat alle schulden zijn afgelost en de onderneming volledig eigendom is, maar daar tegenover staat dat hen de kans geboden wordt de onderneming met geringe eigen middelen (en dus minder risico) over te nemen. Ook deze constructie hebben wij de afgelopen tijd meerdere keren succesvol toegepast bij geslaagde overnamedeals.

Conclusie

Ondanks dat banken strenger en voorzichtiger geworden zijn met het verstrekken van financiering voor bedrijfsovernames, hetgeen geresulteerd heeft in een veelvuldiger afwijzen door de banken van financieringsaanvragen en afgenomen beschikbaarstelling van financiering, blijven er mogelijkheden om bedrijfsovernames te realiseren. Daarbij is vaak de nodige creativiteit vereist. In het bovenstaande hebben wij een aantal voorbeelden van deze creativiteit behandeld. Ongetwijfeld zijn wij daarbij niet uitputtend geweest. Deze tijden dwingen ondernemers en hun adviseurs tot creatieve oplossingen. Het goede daarvan is dat juist in deze tijden de vindingrijke ondernemers en adviseurs zich kunnen onderscheiden en daarmee hun voordeel kunnen doen. Een waarschuwing is echter op zijn plaats.

Hoewel de in dit artikel genoemde vuistregels en kengetallen die men kan gebruiken om te beoordelen of een overnamefinanciering al of niet haalbaar is, in zijn algemeenheid toepasbaar zijn, blijft het beoordelen en construeren van overnamefinancieringen altijd maatwerk. Geen onderneming is gelijk aan een ander en datzelfde geldt voor ondernemers en financiers. Datzelfde geldt ook voor kopers en verkopers en voor het proces om tussen koper en verkoper tot duidelijke en voor beide acceptabele afspraken te komen over de overdracht van de onderneming. Juist in het begeleiden van deze processen ligt de toegevoegde waarde van een ervaren en creatieve intermediair in bedrijfsovernames.

Drs. Rob P. Beeren RA (1955) is één van de oprichters / partners van Diligence en in die hoedanigheid sinds 1998 werkzaam als begeleider van overnameprocessen in het midden- en kleinbedrijf. In zijn functie zoekt hij voor zowel verkopers als kopers van ondernemingen naar een passende wederpartij en begeleidt hij het gehele proces van waardebepaling, informatie-uitwisseling, onderhandelingen, due diligence en juridische afronding van de transactie. Hij is afgestudeerd bedrijfseconoom (UVA) en registeraccountant, heeft zeven jaar ervaring als controlerend accountant bij het toenmalige Arthur Andersen in Kopenhagen en Amsterdam en elf jaar ervaring in management posities bij dochterondernemingen van VNU, ITT, Philips, KPN en American Home Products, voordat hij besloot zich met Diligence toe te leggen op het begeleiden van ondernemers bij overnameprocessen in het MKB. In die hoedanigheid heeft hij inmiddels vele tientallen transacties in diverse branches succesvol begeleid.

Interessant artikel? Deel het: